黑石放弃合伙制?一场误会

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文 | 陶辉东

来源 | 投中网

4月18日,著名PE机构黑石集团发布2019年一季度财报,同时宣布将放弃合伙制架构,改制为公司制。消息一出,中文媒体将其解读为“PE霸主放弃合伙制”。实际上,这一理解有着不小的偏差。

黑石集团的改制,实际上是在GP层面从有限合伙制转变为公司制,这与基金的形式并无关联。

纵观国内的PE机构,在基金层面多为有限合伙制,但在GP层面,大部分采取的本就是公司制,因此并不存在改制的问题。合伙制依然是国内外私募股权基金应用最广泛的组织形式,这一点并没有发什么改变。

黑石改制与2017年底美国的大规模减税直接相关,但需要注意的是,改制之后黑石的税负是上升的,而不是减少。因此将黑石改制的原因归结为避税,也属于误读。

复杂的上市架构

黑石集团的改制,要从它2007年的世纪IPO说起。在黑石之前,PE机构因为特殊的组织架构和业务形式,被认为不适合上市。而黑石通过极其复杂的设计,完成了这一看似不可能的完成的任务,成为第一家上市PE。

当然,黑石也为此付出了很大的代价。

黑石的上市多少有些反常识——严格意义上它并非一家“上市公司”,而是一家“上市有限合伙企业”。

黑石集团上市结构(《私募股权投资管理》,欧阳良宜著,北京大学出版社)

在上图中,“黑石集团有限合伙”为上市主体。它不是一家公司,而是一家有限合伙企业。其GP是黑石集团的高管。而二级市场上的投资者们交易的,实际上是“黑石集团有限合伙”的LP份额。

“黑石集团有限合伙”通过控股关系,持有旗下一系列基金管理人的股权。这些基金管理人中,黑石的管理团队享有很高比例的受益权,以实现充足的激励。这些基金管理人作为普通合伙人,管理着黑石旗下的各只基金。

这一套复杂的上市架构,由黑石集团在2007年首创,并在此后被KKR、凯雷等美国PE巨头所效仿。它的优点在于,由于各层主体都是有限合伙企业,具有所谓税收穿透的特点,避免了双重征税乃至多重征税。与此同时,二级市场上的投资者作为LP仅享有受益权,以及极为有限的投票权。黑石集团管理层作为GP,牢牢控制着黑石的一切投资运作。

但是,如今美国的这些PE巨头们要放弃这一当年精心设计的上市架构,转而回到不那么独特的公司制。当然,需要指出的一点是,这一调整发生在上市主体层面,而不是基金层面。这一点之前被很多中文媒体所混淆了。管理规模达数千亿美元的黑石、KKR们,基金的形式是非常多样的,不可能放弃有限合伙,全部采用公司制。

改制后税负加重

黑石是第三家宣布放弃合伙制的美国上市PE机构。2018年5月,KKR宣布放弃合伙制,并于2018年7月生效。2018年2月,ARES也宣布了放弃合伙制。

放弃合伙制到底有哪些收益,以至于成了美国上市PE机构的新潮流?首先,可能会让一些人意外的是,并不是为了降低税负。

在改制之前,采用有限合伙企业形式上市的PE,需要为基金管理费收入缴纳企业税。但是,作为收入大头的业绩报酬收入,却无需缴纳企业税,这就是所谓的“税收穿透”。有限合伙企业的避税功能正是体现在这里。

而在改制之后,回到公司制的PE,需要为所有的收入缴纳企业税。比较之下,公司制PE的税负显然要大大高于有限合伙制PE。这也是为何黑石当年要费尽心思以有限合伙制上市。

2017年底,美国参议院通过了“史上最大的税收减免法案”。这一法案并未改变公司制PE比有限合伙制PE税负高的现状,但是将企业税的税率从35%大幅削减至21%。由此,用黑石集团公告中的话来说就是,公司制PE的税负变得“可以接受了”。

实际上,在2018年KKR宣布将放弃有限合伙制、转投公司制之后,黑石的表态还是相当谨慎的,认为“预计利润会受影响”。变更组织形式不仅会带来额外的税收,随之而来的会计政策调整也有可能影响利润。

不过,在经历了一年的思考之后,黑石集团还是选择追随KKR的脚步宣布改制,认为“在付出的额外税收代价相对温和的情况下,可以带来可观的好处”。那么问题来了,如果这一好处不是利润,还能是什么呢?

黑石集团对改制影响的测算(黑石集团公告)

改制带来估值修复?

目前为止,各家改制的PE,在消息宣布之后的交易日都出现了股价大幅上涨。ARES的股价涨幅最高达到了30%,随后回落至17%;KKR股价涨幅超过10%;黑石集团则涨了7.5%。

这样的涨幅表明了投资者对改制的欢迎。实际上,黑石、KKR等PE机构在二级市场上过去都是以估值低著称的,长期在10倍PE左右。黑石CEO苏世民、KKR创始人克拉维斯、罗伯特等各家高管抱怨企业的价值被低估,几乎是每年的例行动作。

中美各主要上市PE机构估值比较

(截至4月22日,以上市所在地货币计价)

回溯历史,黑石集团的上市曾是美国资本市场的一个标志性事件。上市前,《福布斯》曾推出黑石的封面报道,称黑石等PE已经取代高盛和JP摩根等投行成为“新一代华尔街之王”。但这一关注度极高的IPO,股价表现却与它享有的盛名极不相称。

PE机构估值低的原因有很多,例如时常被提及的收入、利润不稳定,可持续性差等等。但还有一个原因也不可忽视,那就是PE机构采用有限合伙制的上市架构,导致大量投资者无法投资它们的股票。

有限合伙的上市形态在美国存在激烈争议。因为LP既没有法律上的自我保护权利,没有公司治理的投票权,也没有追究GP法律责任的途径,LP份额单位被批评为公众投资者无法理解的复杂金融产品,不应该面向公众发售。

在美股市场,多头部位基金(long-only)、指数基金/ETF是主要的市场参与者,它们持有美国上市公司约六成的股份。但是它们中的大多数都有不能投资有限合伙制企业的限制。

根据黑石集团的测算,美国的多头部位基金(long-only)、指数基金/ETF总规模合计12万亿美元。其中多头部位基金规模6.5万亿美元,它们中的30%不能投资有限合伙制企业;而指数基金或ETF规模5.5万亿美元,它们全部都不能投资有限合伙制企业。因此,能投资于有限合伙制企业的资金规模仅有4.5万亿美元。而改为公司制后,这一数字将翻倍,达到9万亿美元。黑石认为,这将会“释放股票升值的机会”。

当然,长期来看,KKR、ARES的股价表现似乎并没有受改制太大的影响,短暂的大涨之后,股价已逐渐回落,与还没改制的同行相比并没有明显的优势。黑石之后,美股上还有凯雷、阿波罗全球管理公司等上市PE仍未表态是否跟进,它们或许还要看看黑石改制后的表现。阿波罗全球管理公司CEO 利昂·布莱克(Leon Black)就表示,就ARES的股价表现,还不足以吸引其他同行追随。

中国PE交什么税?

前面提到,黑石在GP层面,需要为管理费收入和业绩报酬收入缴纳企业税,在美国2017年税改之前,企业税的税率为35%,税改之后为21%。

在基金层面,如果是有限合伙制基金,美国的LP们需要缴纳所得税,一般按长期资本利得缴税(持有期超过一年),如果收入额较低税率可以是0,当然最为常见的税率是15%、20%两种。这一税率比工资税更低,因此在美国有限合伙企业常被富人用作避税工具,曾被奥巴马痛批为美国税收体系的漏洞。

相比之下中国的PE同行们要交的税更复杂一些。

中国的基金管理人,跟其他企业一样,要为每年的利润缴纳企业所得税,税率为25%。除此之外,中国的基金管理人还需要为管理费和业绩报酬收入缴纳增值税,税率一般为6%。

在基金层面,也需要缴纳两种税。

首先是增值税,税率一般也为6%;

另外还有所得税,如果是个人LP,按最新政策,实行两种税率由基金自行选择。其一为20%税率,但亏损不能跨年结转,不能扣除管理费和carry;其二为5%-35%累进税,可以跨年结转、扣除管理费和carry。

此外,中国各级政府针对创投行业出台了一些税收优惠政策。其中力度最大的,2018年5月,财政部、税务总局两部委联合发布《关于创业投资企业和天使投资个人有关税收政策的通知》,可以将投资额的70%抵扣应纳税所得额。

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戈恩被捕蔡澈退休,戴姆勒与雷诺日产的9年爱情长跑也走向终点?

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汽车产业界的各种新鲜事,一个老产业和互联网碰撞后产生的火花,新能源与移动应用激起的层层浪花。让我们一起来探讨有关汽车的那点事,享受知识分享,见证浴火重生。


一个时代结束了,对于戴姆勒和雷诺日产来说都是如此。

文 ▍宋双辉

从2018年迈向2019年,对于雷诺日产联盟和戴姆勒来说,都是一个巨大的转折点。

雷诺日产联盟的缔造者戈恩,如今还在东京监狱里等待着审判。而戴姆勒的CEO蔡澈将在5月正式退休。

随着这两位的退位,他们9年前一手缔造的合作项目恐怕也面临着终结。

戈恩与蔡澈是一对惺惺相惜的老朋友,2010年他们主导了雷诺日产联盟与戴姆勒的合作。

之后每年国际车展上,大家都期待看到两位同台,为大家更新合作的新动态,这几乎成了汽车圈的保留剧目——“戈恩-蔡澈秀”。

双方的合作从交叉持股开始,戴姆勒持有雷诺和日产各3.1%的股份,雷诺和日产则各自持有戴姆勒1.55%的股份。

最初双方的合作只局限于欧洲的业务,后来合作范围不断扩大,在乘用车、商务车、皮卡和发动机等方面都有工程和研发合作,甚至在墨西哥建了一座合资工厂。

不过这两年双方的合作没有新的进展,反而是戴姆勒又找到了新的伙伴。在中国与自己的第一大股东吉利打得火热,不但合作出行项目,还干脆把Smart项目放到了中国。

要知道在此之前,小型车的合作一直是戴姆勒与雷诺之间的进行的,Smart两款车型也都是由雷诺Twingo平台负责生产。

在共享出行领域,戴姆勒甚至与劲敌宝马牵起了手,一口气成立了五个合资公司,而且双方大有在电动化方面继续深化合作的势头。

而去年9月的巴黎车展上的最后一场“戈恩-蔡澈秀”上,戈恩还谈到雷诺日产和戴姆勒可以在共享出行和电气化等方面展开合作。不过现在这些合作对象都换了人家。

如今,戴姆勒和雷诺日产联盟各自都有棘手的问题摆在眼前,自然也无暇再去管上一任CEO们之间许下的承诺。

5月22日,康林松将接替蔡澈成为戴姆勒新掌门人,新官上任三把火,对于他来说则是要进一步控制成本削减开支顺便精简人员。

到2021年康林松要在奔驰业务上省出60亿欧元,卡车业务省出20亿欧元。中长期来看,大约还会有1万个工作岗位被裁掉。这些都不是轻松的活儿。

雷诺日产那边问题更多,没有了“独裁者”戈恩,联盟成员之间也就少了粘合剂,不过雷诺好像并未放弃吞并日产的野心,三番五次试探,希望将两家企业合并,但是日产始终坚持独立。

另一方面,日产和戈恩之间的官司还是个漫长的过程,这中间肯定还会爆出不少不利于企业的负面信息。

所以每一家企业如今都是焦头烂额,而这份将近10年的合作感情,恐怕最终也就只能无疾而终了。

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十年圆一梦 张火丁挑战自我演虞姬

京剧《霸王别姬》是梅兰芳的代表作之一,改编自昆曲《千金记》,在梅先生演出此戏前,尚小云和杨小楼曾合演此戏,又名《楚汉争》,而后经梅兰芳改编成为在京剧舞台上久演不衰的梅派经典之作。 成熟的京剧演员跨流派表演往往需要极大的勇气,而这次张火丁将梅派经典用程派来呈现,更是挑战自我的大胆之举。张火丁表示,《霸王别姬》这个戏已经在她心里“住”了很多年,“我从小喜欢这个戏,喜欢虞姬这个人物,正式入程派后就与这个戏绝缘了。”不过,她心里始终还是放不下,十年前又萌生了排演的念头,但这样的改编不容易,其间几起几落,作曲家万瑞兴写了三次唱腔,剧中的剑舞也因为难度太大,编了几次都编不下去,只好放手。直到2017年,她下定决心排演,再不排就没有机会了。 与张火丁合作多年的作曲家万瑞兴将这次改编叫作“太岁头上动土”。“这是我创作以来最难的一出戏,它太经典了,无论专业的、业余的观众都太熟悉了。你要把这么经典的唱腔从梅派改到程派,难度可想而知!”万瑞兴说,在改编过程中,他谨记前辈艺术家的教诲,要移步不换形,让观众有似曾相识的感觉,“板式不能动,但又要体现出不一样。”许多变化都是细微之处,比如一句“且散愁情”,梅派演出突出“散”字,而程派则突出“愁”字。 此次排演的这一版本,和梅派经典相比增加了不少难度,虞姬舞的剑增加了剑穗,这就给表演增加了很大难度。中国戏曲学院教授付谨说,在戏曲学院影视中心的大厅宣布这件事格外有意义,“过去一年多时间,火丁几乎天天都在这里练习、琢磨这出《霸王别姬》,为这个戏洒下了无数汗水。” 一向不爱多说话的张火丁,说起这部戏来脸上写满了期待,“下个月25日就是我梦想成真的日子,把我的梦想和喜爱奉献给观众,希望大家能喜欢。”据悉,此次《霸王别姬》在北京仅演出一场,今年10月还将在上海演出一场。 张火丁为《霸王别姬》已经排演了一年多。 本报记者 方非摄